港股 09988 · 最近一期财报 FY2026 Q4 及全年（2026-05-13 发布）· 收入与利润分布 · 大模型变现拆解 · 一年股价归因 · 投资价值框架

一、本期概览（FY2026 Q4，截至 2026-03-31）

不要被 GAAP 净利 +106% 骗了。本季经营层面实际是亏损 8.48 亿，Non-GAAP 净利几乎归零。254.76 亿的账面利润主要来自投资/股权重估与资产处置收益，与主业无关。判断经营质量应看经调整 EBITA -84% 和 FCF -173 亿这两个数。

全年 FY2026：总收入 10,236.70 亿（首破万亿，+3%，同口径 +11%）；经营利润 501.50 亿（-64%）；经调整 EBITA 764.16 亿（-56%）；Non-GAAP 净利 606.58 亿（-62%）；归母净利 1,059.04 亿（-18%）；自由现金流 -466.09 亿（上年 +738.70 亿）；资本开支 1,260.63 亿（上年 859.72 亿，+47%）。派息每 ADS 1.05 美元，合计约 25 亿美元。

二、收入分布

季度分部收入（截至 2026-03-31，单位：亿元）：

分部收入合计约为合并收入的 109%，差额是 220 亿元的分部间抵销（主要是云、菜鸟对内部电商的服务）。「所有其他」= 盒马、菜鸟、阿里健康、沪江大文娱、高德、千问 C 端、灵犀游戏、钉钉等。

全年 FY2026 分部收入（亿元）：

三句话解读结构：

• 收入盘子仍靠淘天，但"CMR 独大"的结构正在被稀释。中国电商占总收入 50.2%，其中高毛利的广告佣金（CMR）只占 30%，且同比仅 +1%——全表最弱的一条增长线。撑起中国电商 +6% 的是闪购（+57%），而闪购是低毛利、高补贴的收入。收入结构在从"高质量的 CMR"向"低质量的闪购 GMV"漂移，这解释了为什么该分部收入 +6% 而 EBITA -40%。
• 云是唯一同时提升收入占比和利润率的分部。占比一年从 12.7% → 17.1%（+4.4pt），是全表最大的结构变化；EBITA +57% 快于收入 +38%，利润率 8.0% → 9.1%。
• 「所有其他」-21% 是出表造成的，但它的亏损才是本季真正的黑洞。收入下滑主因是高鑫零售、银泰出表 + 菜鸟收入下降（盒马、高德增长部分对冲）。真正的问题在利润端，见下节。

三、利润分布

阿里不披露分部毛利率，官方口径是分部经调整 EBITA（截至 2026-03-31 季度，亿元）：

从 51.02 亿经调整 EBITA 到 -8.48 亿经营亏损的桥梁：减 27.08 亿股权激励、减 32.42 亿无形资产摊销及减值。

本季最被低估的一条信息：市场都在讲"闪购烧钱"，但中国电商 EBITA 同比只少赚 157 亿，而「所有其他」同比多亏 177 亿——单季亏损黑洞比闪购更大的是千问 App。财报原文归因为 "increased investment in technology businesses (including investment in user acquisition of Qwen app)"，即千问 C 端的用户获取补贴。这意味着阿里现在同时打两场补贴战（外卖 + AI 助手），而后者管理层并未像闪购那样承诺"投入将显著收缩"。

四、下跌的主因是什么：电商萎缩 / 闪购补贴 / AI 投入

股价下跌的直接原因是利润塌陷——集团经调整 EBITA 从 1,730.65 亿掉到 764.16 亿，少赚 966.49 亿。全年归因（亿元）：

① 电商收入减少——不成立。中国电商集团收入 5,542.17 亿（+9%），CMR 3,438.67 亿（+5%），闪购 785.20 亿（+47%）。电商收入不但没减少，还加速了。很多人以为"电商在萎缩"，是被两个会计口径骗了：集团总收入只 +3% 是因为高鑫零售、银泰出表（同口径 +11%）；Q4 单季 CMR 只 +1% 是因为公司把给商家的补贴从"销售费用"改记为 CMR 的冲减项（剔除后同口径 +8%）。连那个"1%"本身都是补贴造成的，不是需求萎缩造成的。

② 闪购补贴——主因，占利润降幅约 89%。中国电商集团收入 +9%（多赚 458 亿收入），EBITA 却掉了 857 亿——这 1,300 亿的剪刀差全在成本端。佐证：Q4 单季闪购亏损约 180 亿；该分部 EBITA 利润率 38.0% → 19.4% 一年腰斩；2025 年 11 月 Q2 财报 EBITA -78%，官方归因就是"即时零售的巨额投入"。

③ AI 投入——次因（约 27%），但它打的是另一张表。AI 投入分两块，冲击的报表位置完全不同：千问 C 端获客补贴直接打利润表（「所有其他」多亏 262.38 亿）；数据中心/GPU 资本开支不进 EBITA，先进资产负债表（固定资产净值 +39% 至 2,827 亿），再通过折旧在未来几年慢慢进损益表。换成现金流口径，结论就反过来了：

关键转折：最近一个季度，主次已经换位。Q4 单季同比，中国电商（闪购）少赚 157.32 亿，而「所有其他」（千问）多亏 177.47 亿——AI 的 C 端投入造成的利润损失已经超过闪购。而两者方向相反：闪购管理层明确说烧钱峰值已过，前瞻显示亏损从 ~180 亿收窄到 ~100 亿；千问则因 Qwen3.8、千问办公 Agent、苹果接入中国版 Apple Intelligence 而只会加码。

结论：过去一年的下跌主因是闪购补贴（约 89% 的利润降幅），AI 为辅（27%，但主导现金流恶化）；未来一年的主因将换成AI 投入——闪购在退潮，千问和 capex 在接棒。"电商收入减少"是伪命题。

五、大模型投入如何产生收入：五条路径

从财报原文能追出五条变现路径，其中只有一条已经形成闭环。

• 路径 1｜MaaS 直接卖 token（唯一被单独披露的口径）。财报载：本季推进 Model-as-a-Service 战略，MaaS 平台 Model Studio（百炼）上架 Qwen3.6-Plus 等模型，提供弹性 Token Plans，并挂载 Wukong（悟空）、Meoo 及行业 Agent；Model Studio 客户数同比增长 8 倍。对应科目「AI 相关产品收入」单季 89.71 亿元，连续 11 个季度三位数增长，年化约 358 亿元（≈US$52 亿），占云外部收入 30%。注意 89.71 亿是单季数，358 亿是 run-rate 而非实际入账。
• 路径 2｜AI 需求拉动传统云消耗（金额最大、但没单列）。财报称云外部收入增速加速到 40%，"primarily driven by public cloud revenue growth, including the increasing adoption of AI-related products"。关键在那个 including：客户为了训模型/跑推理，同时买走了 GPU 实例、对象存储、专线、向量库、数据库。这部分溢出收入落在"云收入"里、不落在"AI 相关产品收入"里。云本季 416.26 亿中 AI 直接产品只占 21.6%，剩下 326 亿的加速很大程度是 AI 需求的间接拉动。
• 路径 3｜自研芯片压低单位算力成本（变现方式是"省"不是"卖"）。平头哥镇武 PPU 已在阿里云公有云部署超 10 万片，30 多家车企/自动驾驶公司在用。阿里不单独卖芯片，而是把芯片封装成云实例卖算力，因此不产生独立收入行，而是通过降低每单位 token 的折旧+电力成本转化为云的毛利率。证据：云 EBITA 利润率 8.0% → 9.1%，EBITA 增速（+57%）快于收入增速（+38%）。
• 路径 4｜AI 反哺电商（间接变现，尚未兑现）。消费者侧上线千问购物助手（覆盖种草→发现→售中→订单→售后全链路）；商家侧推出 Wukong 悟空企业 Agent。理论闭环是 AI 提高转化率和商家投放 ROI → 商家加大营销预算 → CMR 上升。但账上还没看到：本季 CMR 同比只 +1%（同口径 +8%），且公司正在把补贴改记为 CMR 冲减项——眼下是倒贴钱换商家投放，而不是靠 AI 提效涨价。
• 路径 5｜C 端千问 App（当前纯烧钱）。把淘宝天猫电商服务整合进千问 App，"expanding Qwen's user reach"。代价直接写在报表上：「所有其他」单季经调整 EBITA 亏损 211.6 亿。变现逻辑目前只是假设，无收入数据支撑。
• 尚未变现：HappyOyster（实时创作交互的世界模型）、HappyHorse（视频生成多模态模型），官方措辞为"commercialization is currently being rolled out in phases"，本期无收入贡献。

账本核对：投入产出目前远未打平。

三个刺眼的比值：每投入 1 元资本开支，当年换来约 0.32 元云收入增量、0.03 元云利润增量；capex 是云全年 EBITA（142.65 亿）的 8.8 倍；固定资产净值一年 +39%，折旧尚未充分计入——按 5 年直线摊，仅 FY2026 这一年的 capex 每年就要新增 250 亿以上折旧，而云全年 EBITA 才 142.65 亿。换句话说：以当前收入斜率，这轮 AI 投入在报表层面是净消耗而非净贡献。这不是阿里独有的问题（超大规模云厂在建设期都这样），但它解释了为什么收入 +3%、云 +38%，集团经调整 EBITA 却掉了 84%。

六、过去一年的股价：完整的"重估 → 兑现 → 再定价"循环

52 周区间 88.65–186.20，振幅 110%。

186.20 的确切见顶日未能从公开报道中锁定；从 9月17日 161.6、9月24日市值 3.3 万亿（约 172）、11月25日约 153 三个坐标推断，高点应在 2025 年 10 月至 11 月上旬。

① +110%：市场把它从"电商股"改判成"AI 股"。触发点是 2025-08-29 的 FY26Q1 财报：净利润 +76%，闪购带动淘宝 App MAU +25%、CMR +10% 超预期，云收入增速回到 26%。随后叙事连续升级：9 月 17 日报 161.6 创近四年新高、市值重回 3 万亿港元，高盛/汇丰/摩根大通/大和/花旗集体上调目标价；9 月 24 日宣布与英伟达 Physical AI 合作、提出"阿里云要做 AI 时代的安卓"，单日 +9%。这一段的本质是估值重估而非盈利兑现。

② -44%：账本来了。2025-11-25 的 FY26Q2 财报是明确转折点——收入 +5% 尚可，但经调整 EBITA -78% 至 90.73 亿、Non-GAAP 净利 -72%、归母净利 -52%，原因写得很直白：即时零售的巨额投入。2026 年 3 月中的 Q3 财报再补一刀：经营利润 -74%、净利 -67%、自由现金流 -71%，3 月下旬市值跌破 2 万亿港币创年内新低。叙事从"AI 是第二增长曲线"翻转为"AI 是个无底洞"。

③ 探底至 88.65：三重打击叠加。2026-05-13 FY26Q4 财报单季经营亏损、FCF -173 亿；2026-05-21 管理层透露未来三年 capex 远超 3,800 亿，午后跌近 4%——市场意识到投入没有上限；2026-06-26 监管针对平台"内卷式竞争"点名阿里"百亿补贴"（促销规则未明确公示、与商家的补贴分摊机制不透明），当日 -6% 至 106.80 创 2025 年 7 月以来新低（要求整改，未叫停业务）。7 月初触及 88.65，较高点 -52%。

④ +40%：拐点预期 + 模型突破。7 月 7 日收 95.80；7 月 8 日业绩前瞻流出（云 +45%、EBITA margin 升至 11-12%、闪购亏损从 ~180 亿收窄到 ~100 亿、集团经调整 EBITA 约 260 亿）盘中大涨 13%；7 月 9 日摩根大通上调 FY27 盈测 2%，为 2025 年 5 月以来首次上调；8 月 3 日 Qwen3.8 发布（2.4 万亿参数、Arena 榜第一梯队）+ 千问办公 Agent + 苹果获批将 Qwen 接入中国版 Apple Intelligence，+7.01% 收 125.20。

一条贯穿全年的规律：每一次大涨都由"AI 叙事"驱动，每一次大跌都由"利润表"驱动。

这两条线在阿里身上是互相矛盾的：故事讲得越大，账本就越难看——每一个让股价涨的 AI 进展（Qwen3.8、千问办公、苹果合作），都对应着下一份财报里更大的资本开支和更大的 C 端获客亏损。这就是为什么它一年之内能走出 +110% 和 -52% 两段行情，而基本面其实一直在同一个方向上演进，只是市场轮流盯着不同的那一半。

七、投资价值框架

结论先行：这不是一只"低估值防守股"，而是一只高投入期的重资产 AI 转型股。现价对应 32.8× Non-GAAP TTM PE、自由现金流为负、股东回报同比塌陷 79%。多头唯一的支点是"利润率在 2–3 年内修复 + 云补上 CMR 的坑"，核心变量是资本开支的顶在哪里——而管理层刚说了 3,800 亿"偏保守"。

1｜估值：便宜的只是"假设利润回到从前"。现价 HK$124.40（2026-08-06），按摊薄股本约 192.4 亿股计，市值约 HK$2.39 万亿 ≈ US$3,060 亿 ≈ RMB 2.11 万亿。

扣隐藏资产后的核心业务估值（RMB 亿）：现金及其他流动性投资 5,208，减有息负债 2,600（银行借款+高级票据+可转债+可交换债），得净现金 2,608；加战略股权投资 2,460（已剔除内含的国库投资，避免重复计算）；加权益法投资 2,068（含蚂蚁约 33%，账面值）——隐藏资产合计 7,136 亿。市值 21,110 − 7,136 = 核心业务约 13,974 亿（≈US$2,026 亿）。对 FY2026 Non-GAAP 净利 606.58 亿为 23.0×；对 FY2025 的 1,581 亿为 8.8×。

这就是整个投资逻辑的全部张力：现价在"利润永久停在谷底"的假设下是 23 倍，在"利润恢复原状"的假设下是 8.8 倍。但要注意隐藏资产是账面值——权益法投资含蚂蚁股权（按二级市场估值可能被低估），而部分非上市股权流动性差、且必然承受控股公司折价，不宜按 100% 折现。

2｜基本面质量：现金流已经撑不住投入。

最关键的一条：经营现金流 762 亿已经无法覆盖 1,261 亿资本开支，缺口约 500 亿。FY2026 靠三个来源填：卖资产（高鑫、银泰）、发债（可转债净流入 209.67 亿 + 可交换债 109.86 亿）、砍掉回购。前两个都是一次性的。

3｜股东回报：多头最经典的逻辑已经失效。

过去两年"低估值 + 每年 5% 现金回报兜底"是买阿里的核心安全垫，这块垫子在 FY2026 被抽掉了。原因很直接：FCF 转负，钱要留给 GPU 和数据中心。回购要重启，前提是 FCF 先转正。

4｜风险（按严重程度排序）：

• CMR 只增长 1%（单季 730 亿）——最被忽视的风险。高毛利现金牛在失速，而云单季才 416 亿，规模上还填不上 CMR 的坑。整个转型故事的隐含前提是"淘天现金牛稳住"，若 CMR 转负，投入的弹药来源就断了。
• 两线补贴战，且第二条线刚开打。闪购管理层承诺收缩；但「所有其他」单季亏 211.6 亿，财报原文归因为千问 App 的用户获取投入——这条线没有任何收缩承诺。
• 资本开支上限未知。三年 3,800 亿的承诺，管理层自称"偏保守、不排除进一步增加"。每次 capex 上修都是股价利空，这是一个不对称的定价机制。
• 估值陷阱。32.8× Non-GAAP TTM 并不便宜。若利润率修复慢于预期，当前价格没有安全边际。
• 地缘与监管：AI 芯片供给、云出海限制、平台竞争政策，均为不可控外生变量。

八、下一份财报（2026-08-20）该看什么

7 月 8 日那份广泛流传的前瞻已经把市场预期抬高了——要"超预期"就必须超过这张表，而不是超过去年同期：

真正的变量是前瞻没有覆盖的三个数：

• 「所有其他」分部的亏损（上季 -211.6 亿）。前瞻通篇只讲闪购减亏，只字未提千问 App——而上季这个分部亏的比闪购还多。这里有一个明显的认知落差：8 月 3 日市场为 Qwen3.8 发布涨了 7%，但这些进展恰恰意味着 6 月季度的 C 端投入只会更凶。同一件事，在股价上被计为利好，在利润表上会计为亏损。若该分部亏损扩大到 250 亿以上，"EBITA 260 亿"就会落空——闪购省下的 80 亿会被千问吃掉。
• 资本开支指引。维持 3,800 亿 = 中性，上修 = 明确利空（参考 5 月 21 日的 -4%）。
• 回购是否重启。FY2026 全年只有 10 亿美元。若宣布恢复大额回购，等于宣告 FCF 拐点已至。

其他观察点：Model Studio / AI 产品收入的绝对值能否突破 100 亿单季（验证 MaaS）；云 EBITA 利润率能否继续爬（验证自研芯片降本）；CMR 同口径增速能否上到 8%+（验证 AI 反哺电商）；AIDC 能否从 -1.38 亿转正（一个被低估的利润增量）。